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　　【大北農(nóng)(002385)研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　投資要點(diǎn)

　　業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期

　　10 月25 日，大北農(nóng)公告了三季報(bào)。1-3Q12 實(shí)現(xiàn)銷售收入73 億元，同比增長(zhǎng)38%，歸屬母公司凈利潤(rùn)4.4 億元，同比增長(zhǎng)38%，每股收益0.54 元。其中，3Q12 營(yíng)收和凈利分別為28 億和1.3 億元，同比增長(zhǎng)32%和27%，每股收益0.15 元，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)和我們此前的預(yù)期。公司預(yù)計(jì)全年歸屬母公司凈利增幅為30%-60%。

　　公司具備強(qiáng)勁的成本轉(zhuǎn)嫁能力

　　3Q12 大宗原料價(jià)格大幅上漲，而公司毛利率卻和去年同期持平，為19%。3Q12玉米和豆粕價(jià)格同比漲幅分別達(dá)到5.2%和26.8%，據(jù)此測(cè)算大豬配合料漲幅約為7.9%。我們推測(cè)，公司通過直接提價(jià)、調(diào)整配方以及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等措施，基本消化成本上漲壓力。我們認(rèn)為，公司強(qiáng)勁的成本轉(zhuǎn)嫁能力來自于其產(chǎn)品研發(fā)能力和以產(chǎn)品為載體，以服務(wù)為內(nèi)容的經(jīng)營(yíng)模式。該模式與養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；?、專業(yè)化進(jìn)程高度匹配，已為其形成強(qiáng)大的客戶粘性。

　　升級(jí)產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容，拓展規(guī)?？蛻?/p>

　　大北農(nóng)經(jīng)營(yíng)模式的價(jià)值正不斷得到體現(xiàn)和加強(qiáng)。公司將通過進(jìn)一步升級(jí)產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容，不斷創(chuàng)造新的增長(zhǎng)點(diǎn)和增強(qiáng)客戶粘性。產(chǎn)品升級(jí)方面，農(nóng)華101、高端乳豬料、母豬料、高比例預(yù)混料等新增長(zhǎng)點(diǎn)不斷。服務(wù)方面，通過資金支持、種豬采購(gòu)、信息軟件等方式升級(jí)服務(wù)內(nèi)容。比如，公司三季度末應(yīng)收賬款較年初增加3.3 倍，主要原因是公司按計(jì)劃對(duì)信用條件較好的規(guī)模豬場(chǎng)放寬信用額度，并延長(zhǎng)信用周期。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)種豬場(chǎng)投資建設(shè)步伐將加快。

　　預(yù)計(jì) 4Q12 毛利率環(huán)比回升，全年銷售費(fèi)用率與去年持平

　　自 9 月中下旬以來，大宗原材料豆粕和玉米價(jià)格均表現(xiàn)出回落態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)4Q12 公司毛利率呈現(xiàn)環(huán)比回升態(tài)勢(shì)的可能性大。同時(shí)，我們認(rèn)為，在飼料行業(yè)景氣度低的時(shí)期，龍頭企業(yè)為爭(zhēng)取市場(chǎng)份額的擴(kuò)張，而保持較高水平的銷售費(fèi)用投入是必要和正確的。我們預(yù)計(jì)，公司前期為消化新增產(chǎn)能而增加的銷售人員，將對(duì)銷售費(fèi)用構(gòu)成一定壓力。

　　維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)

　　我們維持此前的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，12-14 年EPS 分別為0.85，1.10 元和1.39 元，凈利增速分別為35%、31%和27%。按照 10 月24 日收盤價(jià)21.5 元計(jì)算，對(duì)應(yīng)2012-2014 年P(guān)E 分別為25、20、16 倍?？紤]到公司渠道價(jià)值延升、股權(quán)激勵(lì)對(duì)員工積極性的調(diào)動(dòng)，以及公司可能攜資金優(yōu)勢(shì)展開并購(gòu)，我們維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：養(yǎng)殖行情低迷和原料成本大幅上漲共同擠壓飼料行業(yè)利潤(rùn);養(yǎng)殖行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模疫病。