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　　公司三季報業(yè)績明顯低于整個市場預(yù)期，利潤率提前大幅回落。需求環(huán)境疲軟、豬價周期回升，肉制品處于增長瓶頸是短期面臨的三大挑戰(zhàn)。下調(diào)評級至“審慎推薦-A”，目標(biāo)價31.6元。不過預(yù)計未來半年股價有望出現(xiàn)價值低點，仍建議關(guān)注。

　　收入及凈利潤都不及預(yù)期。公司前三季實現(xiàn)收入331.54億元，營業(yè)利潤39.79億元，凈利潤31.62億元，同比分別增長2.0%、10.0%、11.6%。EPS1.44元；其中Q3收入、營業(yè)利潤、凈利潤為121.11億元，12.67億元，9.65億元，同比分別下降0.7%，10.1%，15.7%，大幅低于預(yù)期。經(jīng)營凈現(xiàn)金流30.5億元，同比下降近8000萬元。

　　毛利率明顯回落，費用率略有上升，凈利率見頂回落。我們原本預(yù)計若屠宰量和肉制品保持上半年增速，則下半年隨豬價回升收入增速理應(yīng)加快，但Q3顯示毛利率如預(yù)期回落，幅度大于預(yù)期，收入?yún)s也下降1%，說明需求相當(dāng)疲軟，屠宰量和肉制品銷量預(yù)計同比已難有增長，公司年初以來不斷開拓網(wǎng)點，說明單點銷量有所回落，導(dǎo)致管理費用率略有提高。凈利率2季度見頂，3季度回落雖在預(yù)期中，但回落力度仍超預(yù)期。雖則4季度基數(shù)較低，可能略有反彈，但我們預(yù)計凈利率基本已進入回落周期，未來利潤增速慢于收入增速。

　　核心邏輯問題還是業(yè)務(wù)模式。核心問題還是如我們中報已經(jīng)提出的，公司重點利潤產(chǎn)品陷入瓶頸期，而增長點在于低利潤的上游產(chǎn)品。現(xiàn)有高溫及中溫產(chǎn)品都已是成熟走量產(chǎn)品，新品及純低溫產(chǎn)品成長帶來的銷量彈性不大，公司收入規(guī)模擴張必須依靠大力發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)，提高市場份額。但該業(yè)務(wù)模式將帶來公司整體凈利率進入回落周期，公司估值將受到限制。

　　下調(diào)評級至“審慎推薦-A”，目標(biāo)價31.6元。公司短期要實現(xiàn)高中溫肉制品的放量突破難度較大，短期需求不景氣及豬價進入上升周期的疊加，令我們不得不削減2014-2016年盈利預(yù)測至1.99元，2.11元，2.30元，增速14%，6%，9%，下調(diào)評級和目標(biāo)價至31.6元，對應(yīng)2015年15倍PE。不過公司仍是食品飲料板塊中經(jīng)營管理最為出色的公司，目前更多是成長階段的轉(zhuǎn)換，未來半年有望出現(xiàn)股價低點，值得價值投資者積極關(guān)注。